Situación de los mercados Septiembre 2021

Al cierre de septiembre se produjo un giro en los mercados de deuda pública, que comenzaron a descontar el final del ciclo acomodaticio de los bancos centrales ante el aumento de la inflación. Al mismo tiempo, se observa una reducción del apetito por el riesgo al coincidir con un debilitamiento de la recuperación económica global, la crisis energética y la inmobiliaria por el efecto de Evergrande en China. El repunte de tipos y el aumento de la aversión al riesgo han dado soporte al dólar, que alcanza los niveles más altos del último año frente a las divisas desarrolladas y se fortalece aproximadamente un 3% frente a las emergentes. El euro cae también un 2% a niveles de 1,1571.

Entorno Global

En cuanto a las divisas emergentes, las mayores caídas las sufren la lira turca (-6,6%) y el real brasileño (-5,4%), mientras que el peso mexicano se deprecia un 2,5% y el rublo encuentra soporte en la subida del precio del crudo (+0,7%). En el mercado de materias primas, el bloque de la energía, con el gas natural a la cabeza y un nuevo aumento del precio del crudo Brent del 10,6% a $78,8/b, lidera las subidas del índice global (que alcanza máximos desde 2015), mientras que la fortaleza del dólar explica en parte las correcciones en los metales preciosos (también afectados por la subida de los tipos reales) y en algunos metales industriales (pesando también en el cobre la peor situación cíclica en China).

Se da la revisión al alza del PIB del 2T de EE.UU. (+1pp) hasta el 6,7% t/t anualizada. Con respecto al 3T, la producción industrial se comportó en línea con lo esperado en el mes de agosto, creciendo al 0,4% m/m, mientras que las ventas minoristas sorprendieron al alza (1,8% m/m). En cuanto a los indicadores de confianza del mes de septiembre, la lectura del PMI compuesto (54,5 puntos, el nivel más bajo en un año) sugiere que la economía transita hacia tasas de crecimiento más moderadas. En cuanto a la eurozona, ligera revisión al alza del PIB para el 2T (dos décimas) hasta el 2,2% t/t, aunque destaca posteriormente y de forma notable la revisión a la baja de la economía española (que pasa del 2,8% al 1,1%). Con respecto al 3T, los datos de producción industrial y ventas minoristas de julio (1,5% y -2,3%, respectivamente) ofrecen señales mixtas en cuanto al estado de la economía a comienzos del periodo. Sin embargo, los indicadores de confianza de septiembre, tanto el PMI compuesto (56,2), como el índice de Sentimiento Económico de la Comisión Europea (117,8), auguran un fuerte crecimiento para el trimestre. En China, los indicadores de demanda doméstica volvían a sorprender a la baja en agosto, mientras que los PMIs de septiembre han ofrecido señales mixtas. Por el lado de los precios, la inflación subyacente de EE.UU. se redujo en tres décimas hasta el 4,0% en agosto, mientras que en la zona euro aumentó en tres décimas en septiembre hasta el 1,9% (el dato más alto desde 2008).

Tal y como se esperaba, la Reserva Federal mantuvo el tipo de referencia en el rango 0%-0,25%, así como el programa actual de compras de activos (aunque el comité ve justificada una reducción en el ritmo de compras en el corto plazo si la recuperación económica continúa según lo esperado). Con respecto al proceso de normalización monetaria (subida de tipos), las nuevas proyecciones sugieren que podría darse a finales de 2022 (según los miembros del comité, el tipo de interés en 2024 podría estar cerca del 2%). En cuanto al Banco Central Europeo, el Consejo de Gobierno mantuvo la política monetaria sin cambios (en línea con lo esperado) En cuanto a otros bancos centrales, destacan las subidas de tipos de Brasil (+100pb), Chile (+75pb), Perú (+50pb), Colombia (+25pb), México (+25pb), Rusia (+25pb), Noruega (+25pb) y Hungría (+15pb), así como la bajada de 100pb del banco central de Turquía.

La persistencia en mayores inflaciones y el sesgo menos acomodaticio de los bancos centrales han provocado finalmente una corrección en los mercados de deuda soberana, así como una positivización de las curvas de tipos. En EE.UU., el tipo a 2 años ha repuntado 7pb a 0,28%, mientras que los 10 años ha subido 18pb a 1,49%. Esta subida se explica fundamentalmente por el tipo real, ante el inminente inicio del proceso de reducción de compras de activos de la Fed, mientras que las expectativas de inflación se sitúan en 2,38% con un repunte de 4pb. Pese al tono algo más prudente del BCE respecto a la retirada de estímulos, las subidas de rentabilidad de la deuda alemana también han sido significativas, de 2pb en el tramo a 2 años a -0,69% y de 18pb en el de 10 años a -0,20%. En este caso, el repunte viene exclusivamente de la mano de las expectativas de inflación (+22pb a máximos de los últimos ocho años de 1,68%), que responden a su vez a la subida de los precios de la energía.

El escenario de mayor aversión al riesgo, al que contribuían la crisis de deuda de la inmobiliaria china Evergrande y la moderación prevista en el ritmo de compras de los bancos centrales, ha tenido escaso impacto en el mercado de crédito. Destacan solo las ampliaciones de diferenciales de unos 25pb en el segmento especulativo del mercado de derivados, mientras que en el de contado veíamos estrechamientos en EE.UU. de 7pb tanto en el segmento de mayor calidad crediticia como en el especulativo, y moderados aumentos de 5pb y 6pb respectivamente en Europa.

El arranque de mes positivo permitía a los principales índices bursátiles alcanzar en la primera semana nuevos máximos históricos, y las consiguientes elevadas valoraciones. Estas últimas propiciaban una toma de beneficios generalizada al aumentar la preocupación por el crecimiento económico mundial y tras las primeras señales de retirada del apoyo monetario, a lo que se ha unido la situación del gigante inmobiliario chino Evergrande y las presiones regulatorias en el país, con lo que para el conjunto del periodo el MSCI World acumula un retroceso del -4,3% (Topix 3,5%, Stoxx600 -3,4% y S&P500 -4,8%). En emergentes destaca la debilidad de Latam (especialmente en dólares, por depreciación de sus divisas) y el mejor comportamiento de Europa Emergente (Rusia apoyada por la fortaleza del crudo). Finalmente, reseñar la fortaleza de India, Indonesia y China, y la debilidad de Hong Kong, Corea, Malasia y Brasil.

En reunión de política monetaria de septiembre, los oficiales de la Reserva Federal decidieron de manera unánime mantener inalteradas sus principales herramientas de política monetaria. Lo anterior significa, por una parte, que la tasa de política monetaria en Estados Unidos permaneció en un rango entre 0.00%-0.25% y, por otra parte, que el programa de compra de activos continúa a un ritmo mensual de USD 120 mil millones entre Tesoros (USD 80 mil millones) y MBS (USD 40mil millones).  También fue clave en la medida que el emisor presentó la actualización de sus proyecciones de crecimiento, inflación y desempleo. Sobre el primero, vale la pena notar que se redujo la estimación para 2021 hasta 5.9% desde el 7.0% revelado en julio (e incluso por debajo de la proyección de comienzos de año de 6.0%). Aunque lo anterior responde al impacto de las nuevas variantes del virus en el corto plazo, esto se compensa con unas mejores perspectivas de cara a los años 2022-2024.

Entorno Local

En el entorno local,  la noticia positiva en septiembre fue la aprobación de la reforma tributaria que marcará un camino para hacer las cuentas fiscales más sostenibles. Una reforma que, si bien no es estructural, está imponiendo un camino inicial para estabilizar las finanzas públicas. L estructura principal de la propuesta del Gobierno no se modificó y aún se estiman posibles ingresos fiscales adicionales al 1,2% del PIB en el largo plazo. Además, el Congreso aprobó  la regla fiscal sin cambios significativos, lo que significa que ahora Colombia operará bajo un ancla de deuda para el Gobierno Central en un restablecimiento gradual a partir del próximo año. En cuanto a regla fiscal paso básicamente sin cambios aun que establece un límite de endeudamiento en el 71% del PIB y un ancla de largo plazo del 55% del PIB para el Gobierno Central.

Cada año, el país debe lograr un saldo primario (excluidas las transacciones extraordinarias como la venta de activos) bajo la siguiente regla:

• En 2021 la regla fiscal seguirá suspendida, lo que significa un déficit de -8,6% del PIB para el Gobierno Central, según el último MTFF.
• En 2026 se implementará por completo, mientras tanto, el saldo fiscal primario neto para el Gobierno Central no debería ser inferior al -4,7% del PIB en 2022, -1,4% del PIB en 2023, -0,2% del PIB en 2024 y + 0,5% del PIB en 2025, sin importar el nivel de deuda actual.
• La creación del comité autónomo de regla fiscal, que tendrá siete miembros, cinco expertos designados por el Ministerio de Hacienda y dos representantes del Congreso (el presidente de cada cámara para el comité de asuntos económicos).
• Un cambio relevante es que ahora el comité contará con un presupuesto para hacer un análisis más robusto apoyado por personal técnico.
• No incluyó la propuesta de reducir la tarifa de retención sobre el impuesto de renta a inversiones del exterior de portafolio en títulos de renta fija del 5% al 0%.

En todo caso y como lo afirmo el ministro Restrepo, será necesaria una nueva reforma fiscal en un par de años, ya que la Ley actual representa solo dos tercios del ajuste total requerido. Es decir que, Colombia continuará su tradición de ser un “reformador fiscal en serie”; y el próximo Gobierno tendrá que afrontar este nuevo desafío.

Por otro lado, se publicó el  dato del déficit de cuenta corriente donde repuntó de manera significativa en el 2T21. El desbalance como proporción del PIB fue -6.3%, el más alto desde el tercer 3T15, cuando marcó -7.2% del PIB luego del choque de la caída en los precios del petróleo; y aumentó en -2.8pp frente al observado en el segundo trimestre del año anterior. Ahora bien, el déficit acumulado anual subió a -4.5% del PIB, el cual no se veía desde diciembre de 2019. Por rubros, el deterioro de la cuenta corriente se explica principalmente por la balanza comercial de bienes, cuyo déficit fue -5.1% del PIB, aumentando en -2.3pp respecto a lo visto el año anterior. Es decir, el deterioro de la balanza comercial de bienes explicó 80% del mayor déficit de la cuenta corriente. Lo anterior pone de manifiesto la debilidad sistemática que vienen presentando las exportaciones de bienes, impactadas por los menores volúmenes vendidos de bienes tradicionales; que contrasta con el impulso que traen las importaciones, favorecidas por las mejores dinámicas de inversión.

La confianza del consumidor perdió terreno en agosto, luego de dos meses consecutivos de recuperación. El indicador se ubicó en -8.2, lo que representó un retroceso de -0.7pp respecto al dato de julio. El debilitamiento se explicó principalmente por el componente de expectativas del consumidor, el cual retrocedió -2.4pp a 6.2 en agosto. Frente a su historia, el desempeño de la confianza del consumidor sigue ubicándose muy cerca de los mínimos históricos, lo cual la sigue posicionando como el indicador de expectativas con menor recuperación si se hace la comparación respecto a la métrica empresarial. Los datos de actividad económica mostraron que la recuperación económica de Colombia se desaceleró marginalmente de 14.5% a / a 14.3% a / a en julio, con esta tasa de crecimiento aún alta en parte una función de los efectos base relacionados con los bloqueos del año pasado, pero también debido a la mejora. Condiciones económicas. En niveles absolutos, la actividad económica aumentó alrededor de 3.20% durante el mes, marcando una recuperación de las caídas registradas en abril y mayo, cuando el malestar social y el COVID-19 se generalizaron en el país. En términos más generales, la actividad económica también está nuevamente por encima de los niveles pre pandémicos y en la tendencia pre pandémica una vez más.

El jueves 30 de septiembre, la Junta del  Banco de Republica inició su ciclo de subida  aumentando su tasa de política monetaria en 25 pb a 2%. Sin embargo, surgió una señal de línea dura, ya que la decisión fue dividida, 4 miembros votaron a favor de un aumento de 25 pb, mientras que 3 miembros votaron a favor de un aumento de 50 pb. El personal del banco central revisó al alza, nuevamente, su pronóstico de crecimiento del PIB para 2021 de 7.5% a 8.6%, mientras que en 2022 se espera que la expansión sea de 3.9%. Dicho esto, el ciclo de subidas ha  iniciado en medio de un mejor entorno macroeconómico, sino también con algunas preocupaciones acerca de los choques temporales actuales sobre la inflación que tendría efectos a largo plazo. En la rueda de prensa, el Villar y el Ministerio de Hacienda destacaron que la incertidumbre sigue siendo alta, lo que hace necesario un enfoque gradual en el ajuste de la tasa de política monetaria.

Por el lado de la inflación, el gerente enfatizó que los choques actuales son temporales, sin embargo, en la conferencia de prensa, mencionaron como principal riesgo es los choques actuales tengan efectos duraderos en medio del efecto de indexación para 2022. En cuanto al sector externo, el banco central elevó su estimación de déficit en cuenta corriente a 5,0% del PIB en 2021 (estimación anterior: 4,5% del PIB) debido a un aumento del déficit de la balanza comercial. Sin embargo, el banco central considera que el financiamiento seguirá estando respaldado por entradas de capital e IED.

La inflación en Colombia para  septiembre se ubicó en 0,38%, ligeramente por encima expectativas del mercado (0,30%). En septiembre, con 11 de las 12 divisiones de gasto presentando variaciones positivas. Con esto, la inflación se ubica en términos anuales en 4,51%, acelerándose 7 pb con respecto al dato de agosto (4,44%). La inflación sin alimentos presentó una variación mensual de 0,30%, en línea con el consenso de analistas en la encuesta de Banco de la Republica (0,28%), con lo que se ubica en 3,03% anual, 8 pb menos que el dato de agosto (3,11%). Los alimentos continúan siendo los protagonistas del impulso al alza, sin embargo, algunas presiones inflacionarias a causa de los problemas logísticos están empezando a mostrar señales de reducirse. Los alimentos aportaron en el resultado del mes con una variación de 0,76% y 13 pb de contribución a la cifra total, afectados principalmente por el traspaso de la devaluación, mayores costos de insumos importados y la temporada invernal. Las proteínas animales aportaron 6pb al comportamiento de la inflación mensual y siguen con su tendencia al alza con variaciones anuales de 27,03% para la carne de res, de 28,02% para la carne de cerdo y de 23,83% para la carne de aves. Por otro lado, los huevos, que se vieron presionados al alza por los problemas logísticos de mayo, aportaron -5 puntos básicos a la cifra mensual. Con esto, la variación anual se ha reducido a 22,3% en septiembre desde su máximo de 31,26% en julio, mostrando señales de que estas presiones inflacionarias están empezando a ceder.

La división de alojamiento y servicios públicos, con una variación mensual de 0,40%, contribuyó 13 puntos básicos a la inflación mensual. Comportamiento explicado por el aumento en los arriendos (+5 pb de contribución al total) a causa de la finalización de acuerdos de congelamiento de tarifas o reducción del valor en el marco de la pandemia. El suministro de agua, con un crecimiento mensual de 2,09%, aportó 4 pb a la inflación de septiembre como consecuencia de ajustes tarifarios para incorporar costos de mediano-largo plazo e inversiones en infraestructura.  La electricidad aportó 3 pb a la cifra del mes. Por su parte, los combustibles aportaron 3 pb de los 8 pb de la contribución del transporte a la inflación mensual, obedeciendo a los ajustes en precios de la gasolina como consecuencia de mayores precios internacionales del petróleo.  La educación presentó una variación mensual de -2,3%, lo que significó una contribución de -10 pb a la inflación del mes, favorecida por los programas de gratuidad del gobierno.

El  mercado de deuda pública, presento desvalorizaciones manteniéndose bajo presión como consecuencia de la aversión al riesgo debido a la crisis de liquidez de la inmobiliaria  Evergrande y los comentarios  en su reunión  de política monetaria de la Reserva Federal (FED) de Estados Unidos, en donde las expectativas del mercado apuntaban a un posible anuncio de modificación de las herramientas de política monetaria vigentes. Aunque se mantuvieron inalteradas la tasa de interés y el programa de compra de activos, los pronunciamientos del presidente de la FED hacen pensar que anuncios de este orden podrían venir en la próxima reunión de noviembre. Por lo enunciado anteriormente nuestra  curva de TES TF las tasas se vieron presionados al alza con desvalorizaciones en promedio suben 49pb. Donde la parte corta sube en tasa 49pb, la parte media de 55pb y la larga en 54pb en promedio respectivamente. En cuanto a la curva de TES en UVR en línea con los tasa fija, presento desvalorización en la parte corta de 31 pb, la parte media de 7.66 pb y la parte larga se evidencio desvalorización en 6.5pb, donde el mayor incremento se dio en los marzo de  2027 con 12 pb.

En cuanto mercado de acciones locales,  en septiembre el Colcap cerró sobre los 1.360 puntos, con un avance mensual de 3,5% aproximadamente, acumulando dos meses en terreno positivo. El apetito por parte del off-shore en la última semana, fue el principal detonante del movimiento en las acciones locales. El índice de referencia MSCI Colcap creció 0,11% cotizando a 1.361,95 puntos. Los valores con mejor rendimiento fueron Davivienda con un aumento de 1.80%, ETB con un crecimiento de 1,11% y Ecopetrol que avanzo 1.03%.Lo valores con peor desempeño fueron ISA que disminuyo 1,26%, seguido por Terpel con una caída de 1,11% y Banco de Bogotá que cayó 1.07%. Los montos negociados en las operaciones de compra venta fueron $82.000 millones donde sobre sale Ecopetrol con $24.700 millones, Preferencia Bancolombia con $11.150 millones y GEB con $7.500 millones.

Estrategia

Teniendo en cuenta los aspectos mencionados en los párrafos anteriores, de donde destacamos los mejores resultados de actividad económica, el aumento en la inflación, y por ende un escenario de aumento gradual de las tasas de interés por parte del Banco de la República; la estrategia de los fondos de renta fija local mantendrán una política conservadora, buscando proteger los retornos de las volatilidades de corto plazo, con una duración menor a las de los promedios históricos, buscando niveles adecuados de liquidez y exposiciones en activos de altas calidades crediticias y a inflación.

Las exposiciones en títulos en Indexados IPC se mantienen y en IBR con una menor participación dado los precios que incorpora, frente a un movimiento fuerte de tasas. Las exposiciones en deuda privada se mantienen en algunas exposiciones puntuales, dado el diferencial entre la deuda privada y la deuda pública. Las desvalorizaciones evidenciadas durante el mes, llevan a que las tasas actuales permiten un mejor escenario de causación en la renta fija local de mediano plazo.

Respecto a nuestros fondos Gaia y Balanceado, que poseen inversiones en renta variable local e internacional, se mantienen las exposiciones sobre ponderadas en los mercados de Estados Unidos y Europa en línea con lo explicado.  De la misma forma, se tienen mayores exposiciones en renta variable local dadas las expectativas de crecimiento y el rezago frente a otras bolsas de la región, que si bien se han disminuido dado el retorno de los últimos días, sigue siendo holgada las expectativas de valorización. En cuanto a las exposiciones en moneda diferente al peso, dado los niveles actuales y la posibilidad de monetizaciones por parte del gobierno, estamos en una menor exposición general en dólar con algunas posiciones tácticas.